谷歌一下"BullishSolar VIX基金" . 看懂有帮助
发信人: BullishSolar (康南), 信区: Stock
标 题: 有点时间，专门讲讲VIX系列的交易基金
发信站: BBS 未名空间站 (Sun Jan 27 16:35:03 2013, 美东)
我为什麽要说说这些呢？过去不到一个月VIX大跌，引起这些交易基金很大的波动。股
版也关注了。我在这里做点简单的定量分析，让大家知道它们的风险/回报，不至于做
些危险的操作。股版有些人是懂VIX的运作的，希望指正我说的不妥之处。如果不懂而
对我挖苦攻击的，请不必了，毕竟我是完全好意帮助大家。
1）VIX，VIX Futures
大家都知道VIX是衡量市场波动率的指数。它是一个导出指数derivative，根据S&P 500
指数后面30天的期权价格，经过换算而得出。VIX也经常被称为恐慌指数，因为市场的
大幅波动，是不确定性的表现，而对投资者产生畏惧心理。当然，理论上牛市也可以有
较高的VIX指数。
VIX指数本身是不可交易的，所以很多机构推出了一些机制（所以是derivative of
derivative），这些包括VIX futures定约，VIX指数期权，和基本的VIX futures交易
基金。这里VIX futures反映的是未来一段时间的VIX的期望值，可以是短期的1个月或
中期的半年。这些Futures其实跟VIX指数期权（也有1，2个月或半年的）的定价是一致
的。
VIX futures有延期（contango）损耗。这是为什麽呢？因为随着时间的流逝，机构会
将VIX futures定约，换成再下个月的定约。这样一卖一买，实际上损耗了时间值。所
以实际上每天VIX futures都在contango，而这个速率反映的是最近两个月premium的大
小差别。
但是，不要以为VIX futures永远只有延期损耗。有时奇怪的事情可以发生，譬如两个
月后的futures可以比一个月后的futures更便宜！虽然极少出现，但是确实发生，我们
说的延期损耗实际上变成backwardation增值。
为什麽呢？这其实反映了市场对VIX的期望值。如果大家认为VIX要涨，VIX futures溢
价，就有Contango；如果大家认为VIX反而会跌，VIX futures便宜，就变成
backwardation。而大多数时候，溢价的VIX futures是投资者的对冲保险策略。
2) VIX系列交易基金
基本的VIX futures交易基金有这几个：
VXX - iPath S&P 500 VIX Short Term Futures TM ETN
VIXY - ProShares ETFs: VIX Short-Term Futures ETF
VIIX - VelocityShares VIX Short Term ETN
如果你把他们的图放在一起，就发现它们完全一样的。其中VXX是市场上交易最多的，
它自己也有很多期权。
其它的导出多倍交易基金（实际上是derivative of derivative of derivative)还有
一些。而我们见的比较多的是以下几个：
UVXY - ProShares ETFs: Ultra VIX Short-Term Futures ETF
SVXY - ProShares ETFs: Short VIX Short-Term Futures ETF
TVIX - VelocityShares Daily 2x VIX Short Term ETN
XIV - VelocityShares Daily Inverse VIX Short Term ETN
其中UVXY和TVIX是2x 交易基金，而SVXY和XIV是-1x交易基金。
3）损耗定量
要说这些交易基金的损耗，其实有两种损耗：延期损耗和振荡损耗。具体地讲讲5个交
易基金VXX/UVXY/SVXY/TVIX/VXX：
VXX： 1份延期损耗，无振荡损耗（按我说过的多倍ETF的n(n-1)振荡公式，n=
1）
UVXY和TVIX： 2份延期损耗，1份振荡损耗（n=2）
SVXY和XIV： -1份延期损耗，1份振荡损耗（n=-1）
4）损耗的一个例子：2012年
我现在就以2012年全年VIX波动，和这5个基金的表现来简单估算一下这些交易基金的损
耗速度。这里我忽略TVIX，因为3月份它的管理机构的一些措施让股价失真。理论上
TVIX应当与UVXY表现一致。XIV和SVXY是一致的，我就只算SVXY。
从12/31/2011到12/31/2012，VIX从23.40跌至18.02，即只剩77%。而这期间，VXX跌从
142.12跌至31.81，即只剩22.4%。如果假定这一年的延期损耗速度是常数，那么这一年
的延期损耗导致衰减到22.4/77=0.29，大约每个月衰减到0.902，即-9.8%。这个-9.8%
就是每个月延期损耗的速度。
现在来算一下UVXY的损耗。它的延期损耗是2份，也就是说每个月损耗9.8%两次（是两
次，不是两个），也就是说大约每个月衰减到0.902×0.902=0.814，即-18.6%。全年12
个月的总延期损耗导致衰减到0.084。如果没有振荡损耗，UVXY应当跌至0.224×0.224=
0.0502。而事实上UVXY从729.75跌至20.9，即衰减至20.9/729.75=0.0286。所以振荡损
耗使UVXY衰减至0.0286/0.0502=0.57，约每个月-4.6%。
最后算一下SVXY的损耗。它的延期损耗是-1份，也就是说每个月获利大约1/0.902-1=10
.8%。它的振荡损耗是1份，也就是-4.6%。综合获利每个月5.7%，即全年增值至1.94倍
。VIX跌大约23%，所以总增值应当约是1.94/0.77=2.53倍。而事实上SVXY从26.14涨到
65.45，即2.51倍，被精确验证。
总结一下2012年全年各交易基金的损耗速度：
VXX: 延期损耗每月-9.8%，振荡损耗每月0%。
UVXY：延期损耗每月-18.6%，振荡损耗每月-4.6%。
SVXY：延期获利每月+10.8%，振荡损耗每月-4.6%。
当然，2012年是牛市，VIX跌了不少，这些结果不适于其他年份。
5）VXX/TVIX/UVXY操作和风险
想要好的操作方法，首先我们必须理解这些操作的含义。例如VXX的买和卖到底对应什
麽行为？Vix反映的是当前S&P的扑的价格。所以买VXX的理由是当前的扑的价格便宜，
会涨。所以买方就是看涨扑。同时，如果扑不涨（未如预期），VXX买方还会将当月扑
换成下月扑。也就是说买方坚决看涨扑，不停地付出premium，期望股市终究会大跌而
扑涨。我个人认为买VXX的理由，只是为了保护更大的多头仓位，除非有很大的把握看
跌股市。
至于TVIX/UVXY的买方，我认为完全是不可取行为。这两个不光有延期损耗，还有振荡
损耗。买TVIX/UVXY，还不如买两倍数量的VXX。
做空VXX/TVIX/UVXY，在我看来是最好的操作。当然仓位控制很重要。例如VXX的beta将
近3.0，所以要把做空每1刀的VXX，换算成做多3刀的SPY来估计风险，甚至更保守。
TVIX/UVXY的Beta则要算成6.0。另外，要记住一点，如果Vix慢慢涨的话，他们的
compounding不能按双倍算，而要按平方算。例如，如果VXX变成3x，则理论上TVIX/
UVXY会变成9x。
最后要记住的是，这些基金都有NAV，每天变化，但是股价应当接近于NAV。去年TVIX曾
经因为股价高于NAV很多，而暴跌回NAV附近。
6）XIV/SVXY操作和风险
在一个长期低VIX的牛市，做多XIV/SVXY是一个很好的选择。首先低Vix也往往意味着
Vix本身的volatility也小，所以XIV/SVXY的振荡损耗不大。Vix低的时候，往往有很多
人怀疑，特别是牛市早期。所以Vix futures延期损耗大，XIV/SVXY获利较多。两种损
耗一
比较，经常有净利，适合长期做多XIV/SVXY。所以，你也要经常看看CBOE VIX futures
的差价，越大说明市场越怀疑，对我们做多这两个基金越有利。http://www.cboe.com/micro/VIX/vixintro.aspx
当然做空VXX/UVXY/TVIX是更有利的选择，只要控制好仓位。我有时候做多XIV/SVXY，
是因为用现金账户买，不能做空。另外，比较做空VXX/UVXY/TVIX和做多XIV/SVXY，Vix
本身的高volatility也是一个考虑。振荡变大，VXX/UVXY/TVIX会涨，但是同时振荡损
耗也大，抵消一些。而大振荡对做多XIV/SVXY不利。
例如2011年，做多XIV/SVXY很不利。期间有一段时间有Backwardation，也有大振荡。
全年XIV/SVXY，也损失了不少。（更正：2011年还没有SVXY，但是应当和XIV一致）。
做多XIV/SVXY，一定要考虑到其风险。理论上，多仓可以一夜之间清零，彻底见外婆。
为什麽？因为VIX和Futures可以因为突发事件翻倍。过去几十年没发生过，例如2001年
9.11，Vix也就一夜涨30%；2008-2009年，有几次Vix涨20%的。但是谁知道以后会怎样
。基于这个考虑，仓位一定要控制到比较小。
7）结束语
如果你完全看懂了我所说的，包括我的一些计算，那你已经很牛了。而且你很容易从中
找出风险/回报比很好的操作方法。我自己也有一些组合对冲策略，在任何市场情况下
“几乎”零风险而很好的期望收益。
祝大家赚钱。
