日元的过去与人民币的未来
一个国家的汇率前景与该国的资本回报率密切相关
□ 刘海影/文
人民币贬值，是贯穿2016年整年的主题词。在不断刷新新低之余，投资者心中的疑问也在逐渐累积。人民币为何而贬？又会贬向何方？普遍的意见是认为短期内贬值压力仍存，而长期看，人民币说不定还有升值可能性。这一意见有其合理性，它看到了中国庞大的贸易顺差对汇率的支持作用。不过，如果深入分析，这一结论恐怕难以成立。按照我们的分析，人民币不仅在短期内面对压力，长期压力也十分巨大。
日本故事
如何分析一国货币的长期前景？如同任何商品价格一样，作为外币的（本币）价格，汇率也是取决于外币的供需。外币供给为经常项目顺差与资本项下流入之和，外币需求为本国净储蓄（储蓄与国内投资之差），这一净储蓄需要转化为外币，因此是对外币的需求。按照这一简明但有力的分析框架，可以发现一个国家的汇率前景与该国的资本回报率密切相关。
我们以日元历史为例来讲解。在日本经济高速发展的阶段，投资回报率非常高，通常都在两位数水平，上世纪70年代之后却开始快速下行，到80年代已经跌至个位数。真正从量变到质变发生在1984年，这一年，投资回报率首度低于综合资金成本。这意味着投资所挣到的钱已经不足以支付资金利息，换言之，在整个国民经济层面上，进行投资实际上是亏钱的。
这一状况改变了企业的资产负债表行为：在投资回报率高于资金成本的阶段，企业大多愿意扩张负债以求发展，因为用借来的钱去投资可以取得更高的回报收益；但当投资收益无法覆盖资金成本之后，从企业的角度来看，理性的选择就是挣来的钱都拿去还债，导致了所谓的“资产负债表衰退”。
在经济腾飞期间日本企业一直是资金盈余表上的借贷方，1990年时占GDP-8％左右，到1996年已经快速缩减到零附近，随后的接近20年时间日本企业成为储蓄方。此时的日本企业是盈利的，但是它们再也不愿意进行冒险性的资本开支，而是把挣取的利润用于还债或者海外投资。企业投资是带动经济增长的最大动力，企业一旦不投资、不扩张，经济就处于增长失速的状态，产业升级换代、消费升级也都处于停滞状态。
后面的故事大家就耳熟能详了：日本出现金融危机，直到上世纪90年代初，股市与楼市的崩盘，以及长达20余年经济的萎靡不振。
按照上面我们的汇率分析框架，日本企业资产负债表行为的改变，一方面造成本国净储蓄的上升（企业成为储蓄者、国内投资降低），另一方面日本庞大的贸易顺差带来的外币供给被几乎同样庞大的资金外流抵消，外币供需两方面的负向变化，导致日元的实际有效汇率（剔除年日本与世界通货膨胀率不同的影响之后的实际有效币值）从1994年开始持续贬值，一直贬至今日，几乎将之前的升值完全抹杀。
中国投资回报率下降之忧
分析日本经济的过去，是为了更好的理解当下的中国。人民币从2014年的一美元兑6.1元人民币附近，一路贬值至近期的6.8一线，直接原因是资金的外流。从我国的外汇储备数据来看，最高时曾一度超过4万亿美元，而目前这一数字已跌至不到3.2万亿美元，这一年多时间内跌去的8000亿美元，主要是在资本项下投资的变化。
直接投资是过去20余年中国经济保持高速增长的重要动力，从上世纪90年代每季度60多亿美元，增长至前年约每季度500亿美元，与美国一同处于世界最高水平。但从去年开始，我国的直接投资快速降低，到今年二季度跌至-308亿美元。大量的海外投资选择离开中国，转而去往诸如东南亚等成本更加低廉的地区，其背后的原因与80年代的日本一样——投资回报率的快速下降。
按照Upright Capital公司的计算，2008年之前，中国的投资回报率保持在两位数相当可观的水平。事实上，草根调研的直观感受是，只要你努力肯干，不论是开工厂还是做商业，钱是好赚的。到2008年，投资回报率仍旧高达16％。但随着中国结构性问题的日益恶化，到2015年，投资回报率快速下跌至4.2％，低于5.9％的资金成本。
投资回报率下降，是体制性和结构性原因导致的。作为经济扩张主力的私企，近十余年来的杠杆水平实际上一直处于下降趋势之中，但国企一直以极高的速度扩张债务。持续对国企的投资和加杠杆，并未取得较高的投资回报率，对国企不断地社会资源输送造成了产能过剩的问题，过剩的产能属于“坏资产”，不能挣钱，进一步推动债务的上行。很多企业没有能力还本付息，但又不被允许倒闭，以至于目前大量的信贷是用来继续支持这些已经负债累累的企业不至于倒闭。不断借债支持庞大的坏资产，投资回报率自然低落且无法得到改善。
一个直观的数据是非政府债务与GDP之比。2008年，美国的这一数据曾达到过170％左右，随后就爆发了金融危机。自那以后，美国一直在降杠杆，优化资产负债表，通过让一批银行和大企业倒闭，逐渐将这一指标降至140％左右。而与此同时，在这期间中国指标从非常健康的110％飙升至现在的接近200％，这一过程与当年的日本非常相似。日本非政府债务率从最高时的220％下降至现在的160％，花了20多年时间，也是所谓的“失去的20年”。
展望未来，在投资回报率与资金成本倒挂压力之下，中国海外投资与资金外流将会进一步增长，抵消庞大的（但正在萎缩的）贸易盈余的影响，同时，随着更多的企业选择谨慎的投资态度，中国的净储蓄将会上升。前者降低了外币的供给，而后者则扩大了对外币的需求，其结果是人民币的实际有效汇率将会长期处于压力之下。
作者为上海朝阳财富首席经济学家，编辑：苏琦
