市场的关联性（上）

主题:市场关联性 副题——临时综合分析人民币贬值，马币贬值。新兴市场货币贬值风波，以及美元升息预期 我可这样基本推测，人民币中间价必然再贬值。因为也许很多人并不晓得，人民币汇率波动与中国股市的波动是【相互协同的】。因中国银行在A股的“估值”，会牵动到银行的再融资规模及其成本负担，从而影响了——银行的信贷扩张必须保持在GDP增速的1.5到2倍之间——这种平衡关系。这也就可以理解人民币贬值之前，就有“基金”能准确预期并做空中国股市的原因 更何况，汇率的交易是【被押注的】，正如美元升息的预期也是被许多基金，或投资银行所压注的。如今，曾经已“做空希腊债务”的高盛集团，也是【预期】人民币必再贬值。——也意味着，高盛这一类的集团准备【炒作】人民币汇率的波动了。因为，高盛发布报告预计未来六个月人民币会跌至6.5，此前的预期是6.15。而且未来三个月的人民币兑美元预期由6.15下调至6.45 （小结） 人民币的汇率机制一向来是采取了兑美元保持稳定，兑其它货币就是自由浮动的。于是，最近刻意强调人民币中间价大幅度贬值【引导】了新兴市场货币的贬值加剧，这种消息传播，或者市场分析简直就是——【市场的政客】 其实人民币贬值之前，人们甚至是投资者都已经忘了，早在美元强势与其接下几个月内各国的中央银行纷纷调降利率时，已经【促成】了新兴市场货币大幅度波动而贬值 而且我们一直忽略调整这样的评论说，并不是货币贬值引起资本外流的，乃是资本大量流动【主导】了“流出国”的货币价格波动 从这意义上，把新兴市场货币贬值都归结于人民币贬值是“元凶”的市场评论，是否应该在民主体制下，送市场到“国际法庭”上，控诉相关的【毁谤】呢？哈哈 看来普遍的民主只能带来【消息的无能】，以及——法理的盲目与懦弱 （前言） 人民币贬值之后，大马货币【同时】贬值。然而星洲财经却评论成，人民币贬值造成了拖累马币而加剧贬值。这是一种【媒体无赖】，至少没有——认真的知识观察——把同时性的发生，说成了——具有因果关系的【反射效应】。也许大马社会是个现实主义社会，不像中国那种综合了策略性与市场性两大原则为主导的，我称之为【国家监督与控管的市场主义（而非资本主义）社会】。以至大马用实用主义的因果关系视角来评论这种——同时性事件 就正如8月12日星期三星洲财经版面一个大标题《人民币巨贬，掀起了惊涛骇浪，亚股汇市翻黑，马币巨贬至4.0080。马股丢失17.66点》的一段评论就显明了，大马财经分析的【实用主义】，而不以知识基础为原则的——市场主义 “大马股汇市近期因政治纷扰和一马调查，已经重创了投资信心，导致外资撤离，加上人民币重贬消息，面对双重打击，马币和马股应声走低。。。。马银行研究说今日马币大跌，主要原因是人民币贬值这种外在因素所致。大马研究预测马币在3.9110至3.9650之间波动” 从之前已经重创投资信心到，加上人民币大力贬值消息所带来的双重打击，竟然演变成——人民币贬值是马币贬值的主要原因——从双重打击竟【转换成】主要原因，大马财经分析的“思维模式”，真是很。。。。 这种实用主义分析模式，还可体现在把【主要原因】与——外在因素——联系起来，似乎会让人误会，以为大马股汇市的大幅度波动完全由外在因素构成了【主要原因】的关联性 但更加矛盾讽刺的，这种叙事模式完全【勾销了】报导中前面所提到的——因政治纷扰和一马调查，已经重创投资信心，导致外资撤离——这内在原因（关键原因）——到后来的语言评论的发展变化，却被【主要原因】这种评论/分析，所转型，或转化 可是如果把8月12日星期三星洲财经的头版面，翻到第三版面，就看到一个标题《美升息后外资或止卖，盈利明年復甦，马股长期可保稳定》，里面的评论却采用了MIDF研究这个大马的投资银行在一月初——哇！八年前的评估竟可以用来解释半年后的大马股汇市双重波动——的报告 “据股价对账面价值2倍计算，综合指数相当于1690点，因此预期综合指数潜在下跌水平局限于约1650至1700点。无论如何，由于外资沽售蓝筹股，综合指数在周一跌至1654.37点及在周二终于失守了1650点关口。。。。” 这其实就在反映着——大马综合指数其实主要由外资沽售蓝筹股来决定其股市波动的支持水平，所以马股在——投资银行预期中——都存在着所谓的潜在下跌水平之局限浮动 其实我相信在各大市场上，当中的股市也同样是有——外资沽售，支持水平，潜在下跌局限水平——这三大因素，或形式 值得注意的是，股市被沽售是主要原因，而诸如。人民币贬值对新兴市场货币贬值浪潮的影响，严格说，是【市场的叙事关联性】，我们所谓的——市场的外部因素。从哲学方法论来判断，更应叫影响因素，但不能诠释成【主要原因】 （一） 即使人民币贬值对于其他货币贬值影响是存在【有关系的原因】，但也不能说成是——因果关系的原因，因为8月12日星期三星洲财经第5版面在整篇都在论述着中国人民银行完善人民币对美元汇率中间价报价这件事情上，也有一段叙事基础，直到我们去“括弧”的 “人行在问答中解释，当前国际经济金融形势复杂，美国经济处在复苏过程中，市场预计联储局将在年内加息，导致美元继续走强，欧元和日元走路，一些新兴经济体和大宗商品生产国货币贬值，并国际资本流动波动较大，这一复杂局面形成新的挑战。鉴于中国货物贸易继续保持较大的顺差，人民币实际有效汇率相对于全球多种货币表现较强，与市场预期出现一定偏离。因此根据市场发展的需要，应进一步完善人民币汇率中间价报价” 很明显的——是美元走强对国际货币流动波动加大的关联性，才是导致新兴经济体货币贬值的主要压力，从而构成了【主要原因】，只是由于人民币相对于其他货币汇率表现较强，才促成了“调整”人民币（必须）大幅度贬值 也许中国文化都明白什么叫【高处不胜寒】——较强的人民币价值未必对新兴市场，甚至全球市场及经济低迷，有任何效益——较强的人民币使到自身的有效汇率，反而与市场预期之间存在着【一定的偏离】 当货币价值与其他货币价值之间在——有效汇率上——进行“比较”时，是不存在升值，或贬值的【二元意义】，所谓的货币贬值或者货币升值，只是相较于与其他货币价值的【汇率竞争】。货币的贬值和升值只是一种竞争关系，而不是一种——建立在供求“平衡”关系上的——交易关系 因为——市场是竞争的——所以货币贬值，或者升值，其实也是在外汇市场的竞争体现出来的，正如树木的高矮，其实是在树林中体现出来一样 然而当我们进入到外汇市场每日是近乎4兆美元交易量的流动量的行情变化，就正如我们走进森林之后会迷失方向一样，投资者，与其外汇交易商之间根本只顾着交易，根本不管是人民币中间价影响新兴市场货币贬值升值，还是美元强势导致了新兴市场与人民币中间价【同时贬值】，这种两者之间的微妙关系 就正如，我身边的环境都是卖面包生意哦，我也是卖面包生意，然而身边的面包生意，价格都“比较”低，只有我的面包价格比较高，所以我必须降低我的成本价格及生产方式，以便让我的面报价格得以更便宜的在市场上流通 然而当我把面包的价格降价之时，身边环境的面包生意也跟着我的降价而【一起降价】时——难道就应该起诉我说是我影响了其他面包价格的生意，而不是其他面包价格的降价引起了我的成本的负担吗？ 但是从——环境的角度来看——的确是我的降价行动导致了其他的面包生意也跟着与我一起的降价 人性的悖论（亦即诡诈，因为盲点与偏见所致），往往就表现在法律的视角以及环境的视角之间冲突的基础上。 从这个意义上，如果要分析人民币贬值是造成马币贬值的【主要原因】，也应该“连同”美元走强对国际资本流动波动加大，这样的【主要关联性原因】一起“纳入”到——相等的分析框架之中 环境总是影响人，但是我们的视野却常常把环境孤立了，分裂了，而导致了只看【关系的发生】，不看整体环境的影响幅度与维度。 这是因为我们是活在经济全球化的时代，没有所谓谁决定谁的命运，和谁影响谁的【因果原因】——除非，举一个比喻，某人或就是你本身，故意开车撞别人；或别人开车故意撞你 然而，在市场发生因素之下，所谓故意，是没什么价值意义的，因为都是——草木皆兵哈哈 其实，当文章表示到——人民币实际有效汇率相对于多种货币表现。。。。与市场预期出现了一定的偏离——这句话时，我就能领悟到，当美元走强【真的的确影响了】全世界经济市场风险波动时。。。。 其实十年前开始，除了美元，各国货币之间的有效汇率，在相互比较，亦即【相互关联】之中，不仅是人民币，连欧元，日元，马币与新元，澳元等等的主要货币的有效汇率，也是与市场一期出现偏离的 因为，当所有的货币价值兑美元都出现【等级之差的距离】时，各国货币之间的——内部关系也同等出现了“不对等的价值距离”——至于这种不对等是否意味着，或者象征着不平等，那是个经济哲学的命题，而不是——市场分析的任务 （二） 现在就让我从巴塞尔协议工工工对市场的意义和要求，与其中国市场之间的矛盾最难解差距，来着重着分析与这次人民币大幅贬值相关的市场意义 8月11日星期二星洲财经第5版面就专题报导了与中国特色QE的人民币市场信息。里面提到的中国特色的量化宽松政策表现在以下几点 第一，政府的建设项目并不是直接向市场进行融资，乃通过中国人民银行向国有政策性银行注入资金来达到这一目的 第二，政府也不是直接购买股票，而是为一家政府基金提供资金并通过它来维持股价的稳定 第三，政府也不是直接在市场购买市政债券，乃接受其作为抵押，并鼓励银行买入这些债券 第四，政府也把2008年来全球金融危机期间创纪录的信贷扩张，最终被用作【重复投资】，而不是直接转化成国内生产总值gdp的成长 第五，当中国政府进入了市场购买美国，欧元区，与日本的债券及其相关的货币汇率时，并不是在资本市场里面购买，乃在二级市场直接买入债券，因此量化宽松在账面上非常透明 第六，中国金融40人论坛高级研究员称，人民币中间价是不可交割的价，这次的改革主要是解决中间价与交易价的背离问题 第七，官方也首度宣布汇率中间价大幅度贬值2%左右，通过主动引导贬值，来进一步增强人民币汇率的弹性，加大境外热钱做空中国股市的【套汇成本】，弱化人民币实际汇率过于刚性的单边升值压力 其实这样了解以上七点中国政策的特色，我们必须先明白中国市场里的监管机制，或首先【理解】中国对国內经济与市场十年间所采用的【政策的态度】——我们不能够总从市场的态度，来理解中国所采取的政策的市场意义 以下是我从google中，去寻找关于巴塞尔协议III之中，MBA智库网站中所得到的关于这协议对中国金融体糸的影响。从而让我更加了解中国的经济结构和市场结构。 里面其中阐述了，对于中国银行业而言，归结于银监会长期坚持“资本质量与资本数量并重”的资本监管原则，巴塞尔协议III对中国银行业影响相对欧美银行而言较小，但其长远影响却不容忽视 中国是一个发展中国家，又是一个以间接融资为主的国家，信贷增长一般为经济增速的1.5~2倍，在某些年份甚至更高，如2009年。因此若中国保持8%~10%GDP增速，银行信贷必须达到15%~20%增速。然而如此迅速的信贷扩张，势必会大大增加资本补充的压力，尤其巴塞尔协议III尤其重视核心资本的补充，这对中国银行业而言无疑更是雪上加霜。 另一方面，根据巴塞尔协议III关于二级资本工具在“期限上不能赎回激励、行使赎回权必须得到监管当局的事前批准、银行不得形成赎回期权将被行使的预期”一系列关于赎回的限制性规定——目前中国国内很多商业银行补充附属资本的长期次级债券都拥有赎回激励条款，因国内银行业通过发行长期次级债券补充附属资本，于是如果为满足巴塞尔协议III关于流动性的有关要求，长期次级债券的需求预计将会有所下降，增加了长期次级债券发行难度 我们也必须值得注意的，无论横向比较，或纵向比较，中国银行业A股估值都偏低，A股较H股估值平均有10%~20%左右的折价，这其中最为重要的原因就是因为投资者预期银行业近几年再融资规模较大如 2010年银行业A股融资规模创历史新高，从而极大影响了银行股A股的估值。因此，一方面因为业务发展需要，银行需要通过发行股份补充核心资本；另一方面，因再融资又会进一步降低银行业的估值，增加融资成本，从而使中国银行业陷入一个恶性循环 巴塞尔协议也重视流动性管理。为满足流动性覆盖比率的要求，商业银行应持有更多的现金和超额准备金等——流动性高的资产如风险加权系数为零的证券，包括 A，主权国家发行或担保的证券 B，央行发行或担保的证券 C，政策性银行、中央政府投资的公用企业发行或担保的证券 D，多边开发银行发行或担保的证券 但从盈利的角度，公司证券和资产担保证券显然比风险加权系数为零的证券收益要高出不少。因此，与未实行流动性监管标准相比，实行巴塞尔协议III后，银行会选择倾向于风险加权系数为零的证券，从而导致银行收益下降。然而为了实现通过再融资补充核心资本，降低融资成本，银行业又不得不尽可能提升盈利能力，从而使银行陷入两难的境地。 至于巴塞尔协议III中，净稳定资金比率计算的分母为资金流出与资金流入的差额，在资金流出中，存款流出为重要的一部分。由于零售存款、中小企业存款、一般企业存款、同业存款等等计入资金流出比例依次增大，分别为15%、15% 、25%、100%。另外，净稳定资金比率计算的分子中，一年内的零售存款、中小企业的存款【计入】可用稳定融资资金来源的比例为70%，而一般企业存款、同业存款的存款计入——可用稳定融资资金来源的比例为50%。因此，为满足监管要求，银行显然愿意持有更多的零售存款、中小企业存款和一般企业存款，而不愿意持有【过多的同业存款】。然而对于中小股份制商业银行，尤其是一些【城市商业银行】而言，因网点数量不足，其吸收零售存款和中小企业存款能力不足，同业存款是资金来源的重要组成部分，这无疑加剧其经营压力 巴塞尔协议III也将弱化贸易融资类表外业务、承诺类表外业务的相对优势。从净稳定资金比率来看，零售、一般公司信用承诺计入资金流出比例为10%，保函业务计入资金流出比例为50%，信用证业务计入资金流出比例为20%，保函和信用证在内的或有融资负债占用稳定融资资金的比例为100%，这将使相关贸易融资表外业务的资金流出数值非常大。 因而为满足监管要求，银行可能会选择减少贸易融资类表外业务，和承诺类表外业务。然而近几年，为加快业务结构转型，和避免同质化竞争，中国很多商业银行，尤其是一些股份制商业银行均提出要加快贸易融资等业务的发展步伐和结构转型步伐，但巴塞尔协议III的实施无疑会加剧银行的转型压力。 在巴塞尔协议III对全球金融体制的监管原则下，中国银行体系中同时注重数量与质量的资本监管原则是构成了【管理上的竞争】。因为以间接融资为主的中国，必须施行着这样的资本监管原则，以达到市场的弹性，与政策力度的弹性。这就表现在中国必须以资本监管原则来【平衡】或者调控——银行的信贷扩张必须是GDP经济增速的1.5至 2倍之间。因为之前市场的投资者都预期了，中国银行业的【再融资规模】是较大的。所以为应付再融资的高成本，银行的信贷扩张必须比经济增长的增速【多几倍】 然而，这种银行信贷扩张，却也【同时】增加了资本补充的压力，也“降低了”银行业的估值。因为市场上对不同种类的【资产价值】的计算都是以——风险加权系数为【基准衡量】，也包括中国国内发行与担保的，不同来源的【证券价格】。风险加权资产的计算方式就是—— 风险加权资产总额 = 资产负债表内资产×风险权数 + 资产负债表外资产×转换系数×风险加权数 风险加权资产的测评，由两个因素决定: (1) 银行的资产组合中，各项资产的信用风险暴露；以及 (2) 这些信用风险暴露在未来带来信贷损失的可能性。 一些银行资产，如果以银行的基准货币发行的债务被界定为无信用风险的话，这类债权资产的风险权重为0，是不承担信用风险资产要求。然而大多数贷款和其它银行资产都是对具有一定信用风险的机构的债权，可能招致潜在信用损失。而且这种【资产算法】存在一种“操作风险”，即尽量减少——对资产通过加权系数转换后计算资本要求所带来的漏洞 再加上中国银行业的估值，与银行在A股的“银行股”估值，是相互联动的，对股市与汇市，与证券市场的关系波动都具有【发生效应】。而中国银行业A股估值都偏低，A股较H股估值平均有10%~20%左右的折价，从而极大影响了银行股A股的估值。于是A股作为【中国股市】的形象，与象征，A股在银行股的估值效果必然影响了银行业的信贷扩张意义，也【牵绊】资本补充的压力的。——信货扩张与资本压力之间的关系，必然增加银行在融资规模上的成本负担。而融资规模的高成本又会反过来【刺激】银行业的估值“下降”——并且从盈利角度，公司证券和资产担保证券显然比风险加权系数为零的证券收益要高出不少。所以实行流动性监管标准后，银行会选择倾向于风险加权系数为零的证券，从而导致银行收益下降。然而为了实现通过再融资补充核心资本，降低融资成本，银行业又不得不尽可能提升盈利能力，从而使银行陷入两难的境地。 以上这些评论，还没有包含去考量在中国市场内【不同类型】的证券发行，和【不同等级】的存款类别及其所带来资金流出比例，并稳定融资资金来源比例，这两者在不同银行内的【不对等比例】。在这样多元化（而非，多元性）的【制度环境】里面，这也可以理解为什么中国政府的建设项目并不是直接向市场进行融资，乃是通过中国人民银行按着政府决策，向国有政策性银行注入资金来达到这一目的。这也是为什么政府也把2008年来全球金融危机期间，创纪录的信贷扩张最终被用作【重复投资】，而不是直接转化成国内生产总值gdp的成长的原因。 于是乎，我似乎可作这样的评估性结论——人民银行之所以大幅度贬值人民币中间价，其实是为【坚挺】银行股的估值“不被低估”，使到银行业的再融资规模方便，并且不增加【信贷成本】。这样，低成本的信贷规模就不会增加资本补充的压力，也能“有效的”维护着资本监管原则，也不必【协同参与】巴塞尔协议III的流动性管理要求，及资本充足率监督原则，从而形成——具有中国主权意义的【资本管理体制】 之前我也看了一些文章，发现中国银行业的【结构性复杂】还表现在第一，僵化的内部管理体制。长期以来，我国银行特别是占主体的国有银行，习惯于以政府机关的行政命令方式动员和配置各种资源，在机构上偏重于按行政职能设置岗位，缺乏创新性工作所需要的机动性和灵活性，而且，现行管理体制及其绩效评价标准对银行内部的高技术研发形成了明显的短期激励效应，不利于IRB的管理方法 第二，不良信用环境。从宏观角度看，中国经济发展中一个严重制约因素是恶劣的社会信用环境，同样影响到银行的内部评级体系。风险评级必须建立在企业或个人所提供的真实数据基础上，然而在现有的社会信用环境下，这一点恰恰难以保证的。根据统计，2001年中国的四大【国有银行】全部117万户贷款企业中，提供审计后财务报表的仅占总数的7．9％，而同期花旗银行高达33．4％。这使企业提供的数据质量难以从制度上得到保证，财务欺诈现象比比皆是。不真实的数据信息，必然造成风险评级结论的不准确，从而对风险决策和资本监管形成误导 最后第三，目前，国外许多成熟的数学模型，如穆迪公司的RISKCAL、KMV模型、ALTMAN模型、CREDITMETRICS以及标准普尔的神经网络模型等，在全球银行业受到普遍认同和广泛应用。但必须看到，这些国外模型大都偏重于【财务分析】，有的还大量引入市场价格变量，如利率、汇率、股价等，这对西方银行业无疑适用的——而中国银行业的特点和现状，就是诸如利率市场化尚未完成、企业财务数据不够真实、金融市场发展不充分、并区域风险差别显著、道德风险偏高。